Czy ETF zawsze wystarczy? Polski rynek obligacji mówi: „to zależy”

Od lat inwestorzy słyszą tę samą historię: większość aktywnie zarządzanych funduszy przegrywa z prostymi funduszami indeksowymi. Dane z amerykańskiego rynku rzeczywiście są jednoznaczne – w 10-letnim horyzoncie 80–90% funduszy inwestujących w akcje z indeksu S&P 500 nie jest w stanie go pokonać. To solidnie udokumentowany fakt.

Problem pojawia się wtedy, gdy ta obserwacja zaczyna funkcjonować jako uniwersalna zasada inwestowania. Coraz częściej można usłyszeć, że skoro pasywne inwestowanie wygrywa na rynku amerykańskich akcji, to musi być lepszym wyborem również na każdym innym rynku i w każdej klasie aktywów. Takie przekonanie przenosi się także na rynek obligacji.

Czy słusznie?

Polski test zamiast amerykańskich założeń

Bartosz Pawłowski, Prezes Zarządu mTFI oraz Michał Hołda, Dyrektor Departamentu Zarządzania Aktywami mTFI, postanowili sprawdzić to na polskim rynku długu skarbowego. Zamiast opierać się na zagranicznych statystykach, przeanalizowali oni wyniki 13 aktywnie zarządzanych funduszy polskich obligacji skarbowych – każdy reprezentował inne TFI.

Badanie objęło okres od 31 stycznia 2022 r. do 31 marca 2026 r., czyli 50 miesięcy obejmujących pełny cykl polityki pieniężnej NBP: gwałtowne podwyżki stóp procentowych, okres stabilizacji oraz początek obniżek.

Punktem odniesienia nie był teoretyczny indeks, lecz syntetyczny benchmark pasywny zbudowany z dwóch funduszy indeksowych oraz ETF-u odwzorowującego indeks TBSP. Dzięki temu porównanie odzwierciedlało rozwiązania, które inwestor rzeczywiście mógł kupić na rynku. Warto przy tym pamiętać, że inwestowanie pasywne nie oznacza inwestowania bez kosztów.

Wyniki, które skłaniają do refleksji

Rezultaty okazały się interesujące.

Spośród 13 analizowanych funduszy aż 8, czyli 62%, osiągnęło wyższą skumulowaną stopę zwrotu niż pasywny benchmark. Mediana wyników funduszy aktywnych wyniosła 17,9%, podczas gdy benchmark osiągnął 16,7%.

Najlepszy fundusz wypracował stopę zwrotu na poziomie 35,7%, ponad dwukrotnie wyższą od rozwiązania pasywnego. Z kolei najsłabszy zakończył badany okres z wynikiem 10,1%.

To właśnie ta rozpiętość wyników wydaje się najciekawszym wnioskiem całego badania. Między najlepszym a najgorszym funduszem aktywnym pojawiła się różnica sięgająca 25,6 punktu procentowego w niespełna cztery i pół roku.

Oznacza to, że samo określenie „aktywnie zarządzany fundusz” nie mówi inwestorowi zbyt wiele. O sukcesie lub porażce decyduje przede wszystkim jakość zarządzania i właściwa selekcja funduszu. W praktyce wybór konkretnego zarządzającego może mieć większe znaczenie niż sam wybór pomiędzy strategią aktywną i pasywną.

Dlaczego polski rynek różni się od amerykańskiego?

Porównywanie polskiego rynku obligacji z amerykańskim rynkiem akcji wydaje się intuicyjne, ale w rzeczywistości oba segmenty funkcjonują według zupełnie innych zasad.

Przede wszystkim indeks TBSP obejmuje zaledwie około dwóch tuzinów najbardziej płynnych emisji obligacji skarbowych. Dla porównania amerykański rynek długu publicznego jest wielokrotnie większy i znacznie bardziej zróżnicowany.

Różni się także oferta dostępna dla inwestorów. W Polsce inwestor detaliczny ma obecnie do dyspozycji zaledwie kilka instrumentów pasywnych o bardzo podobnej ekspozycji. W Stanach Zjednoczonych wybór obejmuje dziesiątki ETF-ów i funduszy indeksowych różniących się między innymi profilem ryzyka czy duracją portfela.

Najważniejszą różnicą pozostaje jednak możliwość aktywnego zarządzania duracją. Zarządzający funduszem może skracać lub wydłużać średni termin zapadalności portfela, dostosowując go do cyklu stóp procentowych prowadzonego przez NBP. Indeks pasywny takiej elastyczności nie posiada.

Dobrze było to widać w analizowanym okresie. W 2023 roku, kiedy wielu zarządzających wydłużało durację jeszcze przed zakończeniem cyklu podwyżek stóp procentowych, wszystkie analizowane fundusze osiągnęły lepszy wynik od benchmarku pasywnego. Rok później, gdy rynek stał się znacznie spokojniejszy, przewaga aktywnego zarządzania wyraźnie zmalała – benchmark pokonało już tylko 6 z 13 funduszy.

Nie ma jednej odpowiedzi dla wszystkich rynków

Nasze wyniki nie oznaczają, że inwestowanie pasywne jest gorsze ani że aktywne fundusze zawsze będą wygrywać. Wraz z rozwojem oferty ETF-ów i funduszy indeksowych na polskim rynku obligacji przewaga aktywnego zarządzania może się zmniejszać. Zresztą już dziś w okresach niskiej zmienności rynkowej jest ona wyraźnie mniejsza niż podczas gwałtownych zmian stóp procentowych.

Jednak równie błędne byłoby bezrefleksyjne przenoszenie wniosków z amerykańskiego rynku akcji na polski rynek obligacji.

Każdy rynek ma własną strukturę, własny poziom efektywności oraz własne źródła przewagi konkurencyjnej. To, co sprawdza się na jednym rynku, nie musi działać równie dobrze na innym.

Dlatego pytanie „aktywne czy pasywne?” nie ma jednej uniwersalnej odpowiedzi. Zanim uznamy ETF za rozwiązanie wystarczające w każdej sytuacji, warto sprawdzić, jak wyglądają dane dla konkretnego rynku i konkretnej klasy aktywów. Dopiero wtedy decyzja inwestycyjna opiera się na analizie, a nie na uproszczonych schematach.

Pełną metodykę, wykresy i wskaźniki ryzyko/zwrot znajdziesz w raporcie „Horyzonty mTFI: Czy ETF wystarczy?” (https://mtfi.pl/pdf/MBKP_Biuletyn_Horyzonty_m_TFI_06_2026_ff36abf6bd.pdf)

źródło: mBank/mTFI